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外地收入下滑經銷商收縮 有息負債高企
光明乳業主營業務是液態奶，包含了鮮奶（巴氏奶）、常溫牛奶、酸奶等產品。其中鮮奶是光明乳業的核心業務，光明乳業在該細分市場，占據20%的市場份額，排在第一位。
目前巴氏奶仍是一個快速增長的市場，2021年巴氏奶零售額約為452 億元，同比增長21.45%。從2017年到2021年CAGR為12.93%。
從2017年到2021年光明乳業的巴氏奶CAGR為16.74%，高于行業均值，但是值得注意的是，巴氏奶在總營收中的占比并不算高，根據浦銀國際數據，2021 年低溫巴氏奶對光明乳業的收入貢獻在25%左右，無法抵消其他業務板塊的下滑。
另一個值得注意的點是在今年上半年消費降級的影響下，公司巴氏奶低端產品增速高于高端產品，按照價格劃分，低端產品藍房子/新鮮牧場（每升12-15元）分別增長18.4%及29.3%，中端產品優倍（每升20-22元）同比增長13%；高端產品致優系列（每升30元以上）同比下滑 5%。
光明乳業未來的增長一定程度上取決于巴氏奶的擴張，而巴氏奶受限于運輸半徑和奶源，要進行全國擴張并不容易。
而且低溫產品對于倉儲物流要求較高，利潤率低于常溫產品。比較6家以液態奶為主營業務的上市公司，2022年光明乳業凈利率為1.39%，居倒數第二，僅高于三元股份。其銷售費用率為12.31%（排第三），管理費用率為3.41%（排第六）。在外地市場擴張，需要同步加大投放宣傳力度。而如果加大費用投入，公司很可能面臨虧損。極低的凈利率很大程度上限制了光明乳業的宣傳投放。
光明乳業近幾年還在持續擴張，2021年非公開發行募集的19.3億元幾乎都投入了奶源建設。另一方面，公司的有息負債也水漲船高，2022年有息負債總額達到了32.27億元（其中短期有息負債達到22.36億元），財務費用達到了1.58億元。今年上半年有息負債仍達30.49億元，其中短期有息負債20.83億元，而公司賬面貨幣資金為24.2億元，剛夠覆蓋短債。
但是從營收和經銷商來看，公司已經陷入持續收縮。今年上半年上海市場營收增長1.72%，外地市場營收則下滑了4.53%。從經銷商數量來看， 2022年經銷商數量總共減少145個（上海增加54個，外地減少199個），今年上半年總共減少34個（上海減少10個，外地減少24個）。
2022年在各種因素影響下，光明乳業營收下滑3.39%，僅完成了業績目標的88.79%。此前給2023年定的營收目標為320.5億元，但是上半年營收為141.39億元，僅完成了44%。
在營收不及預期的情況下，存貨大幅增長，去年存貨達到接近42億元的歷史新高，今年上半年仍高達37.71億元，同比增長了21%。巨大的存貨帶來的減值風險已經成為影響利潤的重要因素，去年公司的資產減值損失高達1.72億元。
來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：浪頭飲食/ 郝顯 共2頁 上一頁 [1] [2]
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