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來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
2018年4月，香港聯合交易所迎來重大政策更新，其在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的Biotech公司在港交所提交上市申請。彼時科創板尚未創立，國內創新藥產業發展剛剛起步。
新藥研發在業內一直流傳研發一款新藥需要十年時間，十億美元的“雙十定律”，足以反映出新藥研發的過程之艱，風險之高，沒有資本的加持，我國創新藥初創企業很難依靠間接融資走完藥物研發的全流程。但資本是逐利的，由于退出途徑的缺失，資本對于投資創新藥的熱情并不高漲。
港股18A的設立為創新藥企打開了登陸資本市場的“快車道”，極大促進了資本向產業投入的力度，也直接催生了眾多創新藥企業的萌芽。但較低的硬性門檻也激發了資本的套利熱情。由于二級市場相較于一級市場而言普遍存在較高溢價，因此利用18A規則，一級市場投資者幾乎無需承擔管線后續研發風險便可獲利退出，導致以IPO為目的、盡快向二級市場“擊鼓傳花”的現象屢屢發生。
初創Biotech被拔苗助長式地推至資本市場的背后，是將本該由風險投資機構等一級市場投資者承擔的新藥研發風險轉嫁給二級市場投資者。在高溢價發行的背景下，二級市場投資者的買入行為就成為了一場“豪賭”，分紅幾乎無望，依靠股價上漲獲得資本利得同樣希望渺茫，即使研發進展順利，后續的商業化成果也需先消化估值泡沫后才能進一步驅動股價上漲。倘若管線臨床數據或商業化情況不及預期，股價大跳水幾乎成為了必然選項。
Wind數據顯示，2021年以來通過18A規則上市的港股生物醫藥公司除科倫博泰外目前已全部破發。其中，三葉草生物首發上市價格為13.38港元/股，上市市值超150億港元。目前公司股價相比發行價已跌超97%，成交量長期萎縮，已成“仙股”。
潮水褪去后的“裸泳者”
三葉草生物作為一家成立于2007年，聚焦于腫瘤和自身免疫性疾病以及病毒疫苗的生物技術公司，IPO前獲得了包括淡馬錫、高瓴資本在內的多家知名投資機構投資。新冠疫情期間，我國科研攻關應急項目組發布滅活疫苗、核酸疫苗、重組蛋白疫苗、病毒載體疫苗、減毒活疫苗5條疫苗研發路線，三葉草生物的SCB-2019（CpG 1-18/鋁佐劑）就是重組蛋白新冠疫苗賽道的種子品種。
上市時，公司重組蛋白新冠疫苗SCB-2019及用于治療類風濕性脊椎炎的恩利生物類似藥SCB-808均已處于臨床Ⅲ期，相比于其他18A企業而言商業化落地的預期時間較早，且新冠疫苗研發符合當時的市場需求及政策導向。這也或是公司作為疫苗行業里鮮有的沒有完整走完研發、規模生產、接種、商業化全流程的新晉玩家，依然順利登陸資本市場并獲得不錯的估值水平的原因。
2019年，三葉草生物完成B輪融資，投后估值為8.8億元；2020年6月，三葉草生物完成B2輪融資，投后估值16.3億元；2021年3月，三葉草生物完成2.3億美元的C輪融資，投后估值60.7億元。隨后，公司又于同年11月登陸港交所，以IPO發行價計算，三葉草發行后市值為155億港幣，相比2019年8.8億元的估值翻了13倍。
然而正如古語所云，得于斯者毀于斯，靠新冠疫苗撐起的估值泡沫最終也將隨著疫情的退去而坍塌。實際上，在疫情仍未完全離開大眾視野的時候，三葉草生物就已經陷入前有堵截，后有追兵的尷尬境地。
從后視鏡往前看，新冠疫苗研發是一場與時間的賽跑，科興等占據先發優勢的企業作為贏者通吃全局，而后來者只能喝湯，甚至連湯也喝不上。而彼時三葉草生物的新冠疫苗不僅面臨市場需求大幅下降的局面，還要面對Paxlovid等特效口服藥的間接競爭，疊加公司作為新晉企業，在壁壘高筑的疫苗賽道難以建立起優勢，導致行業在尚未出現明顯拐點，僅競品研發進度相對滯后時就已被投資者“用腳投票”，股價上市即巔峰，新冠疫情帶來的市場紅利幾乎未從公司股價走勢上有所體現。
一言以蔽之，新冠疫苗在三葉草生物的上市過程中扮演了“關鍵先生”的角色，在概念熱炒期間，公司成功獲得了遠超實際價值的估值水平，而當潮水褪去，三葉草生物作為“裸泳者”自然會成為市場的棄兒，股價相比發行價已跌超97%，成交量長期萎縮，已成“仙股”。
目前，除了新冠疫苗以及代理的四價流感疫苗外，三葉草生物無其他商業化產品。在研管線中，上市時的核心管線之一——用于治療類風濕性脊椎炎的Fc融合蛋白候選產品SCB-808已暫停開發；腫瘤候選產品SCB-313在完成5項Ⅰ期臨床后同樣也暫停開發。 共2頁 [1] [2] 下一頁
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