來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：新消費主張/cici

　　近期，四川新世好母嬰用品有限公司的控股公司（以下簡稱“新世好”）遞表港交所，擬在香港主板上市，力高企業融資為其獨家保薦人。本次申請上市，新世好擬募集資金用于購置原材料、新生產機器，加強研發及質量控制能力，提升自主品牌產品嬰幼兒紙尿褲產品的品牌知名度及認可度，提升內部IT系統以提高營運效率，用作一般營運資金。但通過招股書，我們發現新世好在經營方面仍存在以下多方面問題：

　?。?）2023年前三季度雖維持增長，但營收和期內利潤的增速較2022全年水平出現顯著下滑；

　?。?）營收過度依賴于經銷商，IPO前或向經銷商”大放水“：綜合經銷商渠道毛利率較大幅度下降、經銷商增長狀況及公司對經銷商的應收款項、已逾期營收款項、應收賬款周轉天數均大幅增長等狀況，我們認為新世好或存在為了保持2023年應收同比增長趨勢而向經銷商大幅“放水”的狀況。

　?。?）隨著新生兒出生率的下降，國內母嬰行業景氣程度有所下降，行業競爭激烈。對于新世好而言，公司研發實力薄弱僅1項發明專利、核心品牌“七色豬”除了價格優勢外，其產品設計優勢、質量品控等優勢不大。在社交平臺、黑貓投訴【投訴入口】平臺上、交易平臺評價區存在大量有關公司核心品牌“七色豬”質量方面的控訴。

　?。?）多條生產線產能利用率嚴重不足，2023年前三季度，嬰幼兒拉拉褲生產線的產能利用率為57.6%，嬰幼兒紙尿片生產線的利用率則僅為31.1%。

　　IPO前向經銷商大放水？經銷商數量大幅增長、經銷商渠道毛利驟降、已逾期應收賬款高增

　　新世好專注于嬰幼兒紙尿褲產品的設計、生產、研發以及銷售及營銷，產品主要分為嬰幼兒紙尿褲、嬰幼兒拉拉褲及嬰幼兒紙尿片。公司自主品牌主要包含“七色豬”、“聰博”，適合嬰兒、爬行期兒童、學步期兒童及學齡前兒童等不同年齡及成長階段的嬰幼兒使用。

　　通過公司披露期內的業績表現看，公司2023年前三季度雖然保持雙增，但是增速較2022全年出現了顯著下滑。2021年、2022年及2023年前三季度，公司的營收分別為3.40億元、5.38億元及4.87億元，2022年及2023年前三季度營收分別同比增長58.39%、27.90%；期內利潤分別為0.02億元、0.05億元及0.04億元，2022年及2023年前三季度期內利潤分別同比增長128.55%、13.89%。

　　分渠道來看，經銷商渠道與線上自營渠道仍為公司最核心的渠道。2023年前三季度，公司向經銷商客戶銷售實現收入3.01億元，占比61.8%；線上自營零售店共實現收入1.73億元，占比35.6。源自OEM客戶和出口銷售的銷售額則相對較低，合計占比僅2.6%。但通過公司有關經銷商渠道的經營數據，我們發現其或存在IPO前向經銷商放水的情況，這個放水或體現在：（1）經銷商審核篩選；（2）向經銷商銷售價格下降；（3）對經銷商信貸放寬等。

　　首先，通過公司招股書，2021年、2022年及2023年前三季度，公司嬰幼兒紙尿褲產品的經銷商客戶分別為18、18及30名。公司經銷商變化略顯蹊蹺，2022年全年經銷商0凈增， 2023年前三季度經銷商數量大幅增長，較2022年底新增了12家經銷商。

　　其次，公司為了促進銷售使得向經銷商銷售價格下降，這也直接導致了公司經銷商渠道的毛利率大幅下降。2021年、2022年及2023年前三季度，經銷商渠道的毛利率分別為22.6%、24.1%、19.4%，其中2023年第三季度的銷售毛利率較去年同期下降了3.5個百分點。

　　對于毛利率下降的原因，公司在招股書中將經銷商渠道銷售毛利率大幅度下降歸因于按具競爭力的價格向新的經銷商銷售嬰幼兒紙尿褲產品，以激勵經銷商與公司間的合作，從而獲得新的經銷商及拓展經銷網絡。

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