來源：新浪財經 新浪證券

　　2023年6月，主營凍干人用狂犬病疫苗的長春卓誼生物股份有限公司（以下簡稱“卓誼生物”）向深交所遞交招股書，擬于深交所主板上市。招股書顯示，卓誼生物擬發行3726萬股，占發行后總股本的25%，擬募集資金10億元，主要用于人用狂犬病疫苗智能化生產車間項目、疫苗研發項目以及補充流動資金。

　　12月31日，公司更新了2023年上半年財務數據。在對公司招股書進行梳理后發現，公司存在諸多隱憂。首先，公司產能利用率及產銷率并不理想，存貨出現明顯滯銷，在此背景下仍募資擴產合理性存疑。其次，公司實控人遞表前折價轉讓股權，而受讓方多為利益相關方，是否存在潛在利益安排值得關注。

　　存貨滯銷增長瓶頸顯現 募資擴產合理性存疑

　　招股書顯示，卓誼生物產品較為單一，主要的收入和毛利都來源于凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）。

　　2018年，人用狂犬疫苗頭部企業長春長生因狂犬病疫苗存在記錄造假，被責令收回GMP（生產質量管理規范）證書，導致供需出現短暫失衡，一度“一苗難求”，疊加狂犬疫苗需求存在剛性且毛利率極高，眾多廠商紛紛入局。據國投證券統計，截至2023年末，國內已有14家企業生產的人用狂犬疫苗獲批上市，具體名單如下。

　　資料顯示，根據基質細胞不同，人用狂犬疫苗可以劃分為一代（地鼠腎細胞等）、二代（Vero細胞）和三代（人二倍體細胞）。其中，三代狂犬疫苗被WHO稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗，具有安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢，被認為是未來狂犬疫苗的主流。

　　而Vero細胞疫苗由于存在致癌風險等原因，雖憑借成本優勢處于市場主流地位，但已處于存量市場博弈狀態。過去數年，我國狂犬疫苗年均批簽發量維持在6000萬支-10000萬支，按100元均價算，國內市場天花板在100億元左右。

　　成大生物2022年年報顯示，“2022年，人用狂犬病疫苗國內市場供給充足，截至報告期末國內共有9家疫苗企業生產人用狂犬病疫苗，自2018年下半年以來市場供不應求的格局已經改變，競爭態勢明顯”。

　　時至今日，人用狂犬病疫苗生產企業已擴充至14家。此外，據康華生物2022年半年報披露，已有7家企業提交了人二倍體細胞狂犬病疫苗臨床試驗申請。在此背景下，產品單一，高度依賴于凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）的卓誼生物未來或將面臨日益激烈的紅海競爭。

　　從財務數據看，卓誼生物已經出現存貨滯銷，產能利用率及產銷率不足的問題。據招股書顯示，2020年度、2021年度以及2022年度，卓誼生物的營業收入分別為3.06億元、4.16億元以及5.30億元，而凈利潤分別為1.16億元、1.05億元以及8773.63萬元，呈現增收不增利，利潤持續承壓的態勢。

　　產能方面，2020年公司產能利用率達到99.9%，而同期產銷率為74.76%。2021年，公司進一步擴產，產能利用率下降至71.58%，產銷率則進一步下降至54.34%。這也導致其部分批次產品在2022年底離失效日期不足6個月，卓誼生物對其全額計提了跌價準備。

　　連續的銷售不及預期導致公司開始收縮產量，2022年公司產能利用率僅63.83%。在產量顯著收縮的背景下，卓誼生物的產銷率僅小幅上升至77.5%。2023年上半年，公司產能利用率提升，產銷率隨之下滑。

　　從上述數據不難看出，卓誼生物業務規模擴容或已面臨增長瓶頸。從存貨周轉率及應收賬款周轉率來看，兩指標在報告期內均持續下滑。招股書顯示，2020年-2022年以及2023年上半年，卓誼生物存貨周轉率分別為0.8次、0.49次、0.5次和0.3次。同期應收賬款周轉率為2.83次、1.77次、1.49次和0.63次。

　　在增長瓶頸顯現，營運指標持續惡化的情況下，卓誼生物仍擬募資用于擴產，其合理性有待考證。

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