來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利

　　12月22日，愛維艾夫醫院管理集團有限公司（以下簡稱“愛維艾，”）向港交所遞交了IPO申請，中信證劵為其獨家保薦人。

　　據招股書，愛維艾夫主要為不孕不育患者提供輔助生殖服務，共擁有四家特許醫院。據弗若斯特沙利文數據，2022年，愛維艾夫醫院共提供6706次輔助生殖服務，在全國民營輔助生殖醫院中排名第四。

　　在對招股書進行梳理后發現，公司未來發展仍存在諸多隱憂。首先，愛維艾夫實控人夫婦一股獨大，持股比例高達91.81%，公司治理等方面或存風險。其次，公司市場份額僅有0.9%，2020年-2022年營收年復合增長率僅有5%，業績天花板或已逐步顯現。同時，公司資本回報率也連年走低，并于2023年上半年創歷史新低，未來發展潛力待考。

　　營收年復合增長率僅5% 業績天花板或已逐步顯現

　　近年來，生育問題愈發引起國家與社會關注。事實上，過去幾年間，國家已逐步放開對輔助生殖領域的管控，并出臺了系列引導性文件，為我國輔助生殖服務的開展及相關產業的發展提供優良的政策環境。

　　2022年北京醫保局提出將人工受精、胚胎移植等16項輔助生殖技術納入北京醫保；銀川衛健委也提出對特殊家庭中年齡為40-49歲的女性，確需要實施輔助生殖技術再生育的給予6萬元生育補貼；2023年2月國家醫保局答復，將逐步把適宜的輔助生殖技術納入醫保，并鼓勵中醫醫院開設優生優育門診，提供不孕不育診療服務。

　　在此背景下，輔助生殖被認為是具有較大發展潛力的黃金賽道。然而，從市場角度看，愛維艾夫未來的發展潛力或有限。一方面，目前國內市場中，公立生殖中心占絕對主導地位，大概占據90%的市場份額，按照2020年434.1 億元的市場規模樂觀測算，留給所有民營企業的市場份額約50億元。其中，據招股書披露，愛維艾夫在國內輔助生殖市場中的份額僅有0.9%。

　　而從競爭格局看，已上市頭部企業錦欣生殖已步入并購擴張階段，快速占據市場份額，而包括愛維艾夫、美中宜和、佳音醫院等在內的眾多民營醫療機構則面臨著營收增速放緩，發展步入瓶頸期的挑戰。

　　據Wind數據顯示，錦欣生殖2020年-2022年營業總收入分別為14.44億元、18.54億元、23.79億元，營收年復合增長率為28.36%。同期愛維艾夫營業總收入分別為3.69億元、4.2億元、4.07億元，營收年復合增長率僅為5%。

　　從盈利能力來看，愛維艾夫的毛利率、凈利率、權益回報率及資產回報率在報告期內整體呈下滑趨勢，表現均弱于往年。其中，權益回報率和資產回報率更是創下新低。整體來看，公司發展天花板或已顯現。

　　實控人夫婦持股比例高達91.81% 一股獨大問題突出

　　從股權結構看，愛維艾夫一股獨大的現象十分明顯。據招股書顯示，經股權穿透后，愛維艾夫實控人夫婦任吉忠、張曉文共計持有公司91.81%的股權。

　　此外，對股權結構進行進一步梳理后發現，愛維艾夫集團上市主體公司實際僅持有運營主體公司70%的股權。從運營主體的視角來看，公司實控人任吉忠、張曉文夫婦實際持有股權比例接近95%。

　　據招股書顯示，愛維艾夫主要運營實體為湛江久和醫院、揭陽愛維 艾夫醫院、昆明愛維 艾夫醫院及天津愛維醫院。上述4家醫院均由深圳愛維艾夫100%持有。

　　而深圳愛維艾夫則由公司實控人任吉忠妻子張曉文、女兒任泓僑通過愛維飛慶、艾維正祿、艾維三才、愛維中元、艾維正元持有30%的股權。

　　同時，實控人任吉忠通過境外實體Jiuhe BVI、LBRS Holdings、Suda BVI持有上市主體愛維艾夫醫院管理集團有限公司（圖中“本公司”）91.81%的股權進而間接持有深圳愛維艾夫64.267%的股份。

　　綜上，愛維艾夫實控人夫婦明面上持有上市公司91.81%的股權，但由于上市公司主體并非100%持股運營主體，從運營主體的視角看，實控人夫婦實際享有4家醫院的股權比例為94.267%。

　　由此不難看出，無論是上市公司主體還是運營公司主體，愛維艾夫實控人夫婦都擁有絕對的話語權，即使按照公眾持股比例25%估算，控股股東持股比例或仍高達80%左右。過度集中的持股比例不但可能衍生出公司治理層面的種種弊病，還可能導致不平等的利益輸送問題。

　　正如劉紀鵬教授所言，國企是存量股份暫不流通，所以新募集的25%的股份才有出資人高價入手。而民營企業經過資產評估、溢價發行、掛牌上市三級放大后，融資后非但不用還本付息，而且，25%的股份高價入市，75%的存量股份也達到了同樣的價格且三年限售期滿即可減持，其中的合理性有待考量。

　　來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利