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來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
2023年2月17日，全面注冊制正式實施，眾多具有發展潛力的公司陸續登陸資本市場。據Wind數據顯示，今年2月17日至今，A股共有19家公司成功上市，具體名單如下。
其中，作為全面注冊制實行以來發行價格最高的西山科技，截至12月22日收盤股價為88.7元，在上市不足半年內股價已跌超30%。在對公司財報、招股書等資料進行梳理后發現，公司存在諸多隱憂。
首先，公司IPO之前賬面資金充裕，資產負債率較低，但仍超募近10億元且悉數用于理財。其次，公司主要營收來源于經銷商，而經銷商中存在眾多關聯方，相關經銷商還在庫存較高的情況下持續“壓貨”，是否存在抽屜協議值得關注。此外，公司還存在財務總監上市后便匆匆離職，作為國產手術動力裝置“獨角獸”但研發費用率持續走低，上市后出現大量融券賣出等問題。
超募近10億元 一周后買超15億理財
招股書顯示，截至2022年12月31日，西山科技共有貨幣資金約3.33億元，同期資產負債率為22.11%，低于醫療設備行業企業負債率均值，且無長期借款，公司整體資金較為充裕。
公司IPO時擬募集資金6.61億元用于手術動力系統產業化項目、研發中心建設項目、信息化建設項目、營銷服務網絡升級項目以及補充流動資金。而最終實際募資總額為17.99億元，扣除不含稅發行費用后，實際募集資金凈額為16.32億元，超募近10億元。
上市后不足一周，公司便公告使用閑置募集資金，閑置自有資金購買理財產品。6月14日，西山科技召開第三屆董事會第十六次會議、第三屆監事會第九次會議，審議通過了《關于使用部分暫時閑置募集資金進行現金管理的議案》及《關于使用暫時閑置自有資金進行現金管理的議案》，分別使用最高不超過10億元的閑置募集資金，最高不超過5.5億元的自有資金用于購買理財。
在公司本身資金充裕，甚至可以拿出超5億元的自有資金用于理財的背景下，仍尋求二級市場融資，其合理性或有待考量。
經銷商高庫存壓貨 上市后天量融券賣出
西山科技的經銷商問題同樣值得關注。招股書顯示，公司的銷售模式以經銷商模式為主，2019年-2021年以及2022年上半年期間經銷收入占據主營業務收入的比例分別為98.66%、99.34%、98.49%以及98.76%。
然而，據首輪問詢函顯示，公司的經銷商中卻存在大量關聯方或聯系緊密的企業，包括歷史入股經銷商、IPO前仍持股經銷商、前員工設立或存在關聯關系的經銷商、現任員工曾持股或存在關聯關系的經銷商共計23家。
其中，于各報告期內均為公司前10大客戶（經銷商）的鄭州博創醫療器械有限公司，以及2021年第10大經銷商金華市正凱醫療器械有限公司均為歷史入股經銷商。兩家企業實控人均于2021年4月從西山科技實控人處受讓同心投資部分份額，并分別間接持有西山科技3萬股、2萬股股份。
值得關注的是，包括上述2家企業在內的眾多經銷商，在報告期內存在持續“壓貨現象”。博創醫療、正凱醫療歷年采購及庫存情況如下圖所示?？梢钥吹?，在期末庫存持續走高的情況下，相關經銷商仍不斷“壓貨”，連年擴大采購金額，其背后是否存在粉飾報表，抽屜協議？
值得一提的是，西山科技上市2個月后，公司財務總監便因個人原因辭去職務，辭職后仍通過持股平臺間接持有公司6萬股股份。剛剛上市財務負責人便匆匆離職，令人頗為不解。
此外，據Wind數據顯示，自西山科技上市至今，公司區間融券賣出額已達199.23萬股，占公司全部流通股的比例為15.75%，甚至高于公司前10大流通股東持有的股份總額的183.46萬股。
研發費用率持續走低 業績增長或面臨天花板
從公司上市后表現看，作為國產手術動力裝置的“獨角獸”企業，西山科技近年來的研發費用率卻在持續下滑。Wind數據顯示，2020年-2022年以及2023年上半年，公司研發費用率持續下降，分別為14.73%、13.45%、11.42%和11.03%，絕對數額均不足3000萬元，尚不及2019年同期水平。
與此同時，占據公司主要營收的手術動力裝置整機的價格也在持續下滑，平均單價已由2019年的84000余元下滑至2022年的45000余元，降幅近5成。但從產品放量情況看，盡管價格已達歷史最低，但2022年整機銷量尚不及2021年同期，這也或說明經銷商壓貨動力開始減弱，公司業績增長或面臨天花板。
來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
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