來源：樂居財經 李姍姍
在顏值經濟盛行的當下，護膚、化妝等成為一種剛需。而大多數消費者不知道的是，自己花了大幾百甚至上千的護膚品、化妝品不少是靠代工廠加工后貼牌銷售的。
而依靠代工發家，這些日漸發展壯大的代工廠也能在資本市場分一杯羹。今年年中，為聯合利華、仁和匠心、SKINTIFIC、丸美、凌博士等美妝品牌代工的廣東芭薇生物科技股份有限公司（下稱“芭薇股份”）向北交所遞交了招股書。
半年時間過去，經歷緊鑼密鼓的監管問詢，目前，芭薇股份的IPO進程已來到第三輪問詢階段。
2022年，國內化妝品零售額出現下滑、化妝品消費需求受到抑制的情況下，化妝品代工行業的發展似乎也已“降溫”，在一眾營收下降的公司中，保持增長勢頭的芭薇股份顯得尤為獨特，也正因此，其收入大幅增長的真實性及合理性備受監管質疑。
不僅如此，芭薇股份針對不同客戶之間差異巨大的毛利率，也成了監管三輪問詢中關注的重中之重。
此外，芭薇股份為典型的家族企業，實控人認定、親屬持股并在公司身居要職等問題均被監管層問詢。
一、家族成員滲透，實控人認定遭質疑
芭薇股份創辦于2006年，是由一名60后女企業家冷群英一手經營起來的。
冷群英出生于1966年2月，老家在湖南長沙，創業之前，她曾留在家鄉當了近8年的中學教師。年近三十，她決心離開安穩生活了將近三十年的長沙，遠赴廣東體驗另一種奮斗的人生。
她先是去往化工所當了一年品質管理員，又在煙用香料公司擔任客服及業務員。1998年9月，冷群英搖身一變成了廣州市雅高麗化妝品有限公司的總經理，隨后又去往廣州寶生堂化妝品有限公司（下稱“寶生堂”）任總經理，離職以后創立了芭薇股份。
冷群英與丈夫劉瑞學是同行，但劉瑞學比她小了11歲，出生于1977年。劉瑞學在化妝品領域同樣經驗豐富，先后任職于廣州市白云新萬里美容美發用品廠、廣州天翼化妝品有限公司、廣州蓓柔化妝品有限公司等多家公司，兩人的交集則在寶生堂，一個任總經理，一個是研發經理。
芭薇股份成立9年后，劉瑞學才拿到公司股份，遞表前，其持有公司1080萬股股份，占股份總數的14.1%，并擔任公司董事、研發總經理。冷群英持有公司1935萬股股份，占比25.26%，并擔任公司董事長兼總經理職務。夫妻二人合計持股39.36%，為公司控股股東及實控人。
除了冷、劉夫婦，其不少家族成員也在公司持有股份，并擔任要職。其中，冷群英的弟弟冷智剛作為創始股東之一，遞表前仍持有公司14.02%的股份，與劉瑞學所持股份基本持平，同時還擔任公司董事、副總經理之職。
此外，冷群英的女兒冷沁園擔任芭薇股份銷售總監，女婿單楠直接持有公司2.76%的股份，并擔任公司董事會秘書，二人還通過員工持股平臺芭薇有限合伙間接持有30萬股、40.53萬股股份（其中10萬股為單楠個人持有，剩余股份是由單楠承接并階段性持有的離職員工退出份額，待時機成熟后轉讓給其他符合條件的員工）；劉瑞學的弟弟劉瑞杰直接持有公司9萬股股份，并擔任交付中心主管。
不僅如此，白云美妍持有芭薇股份2.17%的股份，而冷沁園、冷智剛、冷群英哥哥冷智勇、冷智剛配偶的弟弟盧曉、劉瑞學弟弟劉飛均持有白云美妍的股份。
綜上，冷群英、劉瑞學及其親屬通過直接及間接方式合計控制芭薇股份約59.35%的股權。由此可見，經實控人親屬的滲透，芭薇股份成了一家典型的家族企業，不過，公司實控人卻僅有冷群英、劉瑞學二人，其親屬并未被認定為實控人的一致行動人。
這一情況也受到北交所的關注，要求芭薇股份結合說明公司控制權穩定性，親屬持股并身居要職但未認定共同實際控制人或一致行動的合理性，是否存在通過實控人認定規避監管的情形等。
對此，芭薇股份表示，冷群英、劉潤學通過其實際控制的股份、人員提名參與日常經營重大決策，足以實現對公司的實際控制；而兩人親屬任職，無法對日常經營管理施加重大影響，公司控制權穩定。不難看出，芭薇股份的這套說辭與親屬實際任職、持股情況明顯相悖。
2020年-2022年，芭薇股份連續三年進行了分紅，現金分紅金額分別為918萬元、1224萬元、1532萬元，逐年上升，累計3674萬元，按持股比例計算，大部分進入了實控人家族的口袋。
二、大客戶們組建持股平臺，帶對賭條款入股
向北交所遞交招股書前，2022年1月，芭薇股份還進行了一次定向增發，拉進了三家投資機構，分別為云美產投、聯明投資、錦盛新材，其以10.5元/股的價格合計增資1.05億元，募資金額用于項目建設和補充流動資金。
樂居財經《預審IPO》經過股權穿透發現，云美產投的背后隱藏著芭薇股份多家大客戶。天眼查顯示，云美產投由山東朵拉朵尚生物科技有限公司（下稱“朵拉朵尚”）、河南尚研生物科技有限公司（下稱“尚研生物”）、成都柏卡姿化妝品有限公司（下稱“柏卡姿”）分別持有33.29%、33.29%及26.63%的出資額，通過云美產投間接持有公司3.1%、3.1%及2.48%股份，間接持股比例可排進芭薇股份前十大股東之列。
2020年-2022年，朵拉朵尚均為芭薇股份前五大客戶之一，銷售金額分別達1483.01萬元、6199.78萬元及2700.1萬元，占總營業收入的比例為4.72%、14.92%、5.88%；而尚研生物則在2020年-2021年均為公司前三大客戶，銷售金額分別為3108.06萬元、2965.34萬元，占比分別9.9%、7.14%。據芭薇股份披露，帕卡姿亦為公司客戶之一。
值得一提的是，這三家客戶通過云美產投入股芭薇股份的同時，還與公司簽訂了對賭協議，包括股權回購、優先購買權、差額補償、反稀釋現金補償等特殊條款，雙方約定若芭薇股份未能在2025年末前合格上市，則觸發股權回購條款。截至招股書遞交日，該對賭條款仍生效。云美產投目前持有公司9.32%的股份，為公司第四大股東。
除了云美產投，芭薇股份還與杭州叩問、南海同贏、盧躍華、聯明投資、錦盛新材等多家股東簽署了對賭協議。
其中，2018年6月，與杭州叩問、南海同贏、盧躍華簽訂的特殊投資條款中約定了若公司未能在2022年末前上市，則觸發回購義務。目前，未主張回購的盧躍華已將所持公司全部股份對外轉讓；今年5月，冷群英、劉瑞學、冷智剛等已回購了杭州叩問、南海同贏所持公司分別223萬股、208.6萬股股份。此外，今年6月，聯明投資、錦盛新材轉讓了其持有的全部股份，也已徹底退出公司。
三、收入大幅增長真實性遭質疑，不同客戶毛利率差異被追問
授予上述三家大客戶以公司股權的同時，芭薇股份與另兩家大客戶仁和集團、廣州蜚美之間銷售收入增長的真實性正經歷北交所的連環拷問。
2020年-2022年，芭薇股份對仁和集團分別實現銷售收入1，011.28萬元、2，547.57萬元及8，660.17 萬元；對廣州蜚美分別實現銷售收入0萬元、60.82萬元、6，455.08萬元，對兩家客戶的銷售金額可謂爆發式增長。
資料顯示，仁和集團成立于2019年5月，成立當年，芭薇股份就與其合作，公司主要為其代工人仁和匠心品牌護膚品，產品包括潔面乳、精華水、精華乳等。
廣州蜚美于2019年成立，以東南亞市場為主要銷售陣地。2021年與芭薇股份建立業務合作關系，公司主要為其代工生產Skintific品牌。
根據行業數據顯示，化妝品2022年零售總額較2021年同比下降4.5%，2022年是近十年來我國化妝品零售總額首次出現負增長；同行業可比公司2022年業績均出現不同程度下滑，主要是2022年化妝品消費需求受到抑制等導致。
在2022年國內化妝品零售額出現下滑、化妝品消費需求受到抑制的情況下，芭薇股份向仁和集團的銷售金額卻大幅增長，繼兩輪問詢后，第三輪問詢中，北交所依然對該銷售額大幅增長的合理性及交易真實性發出質疑。同時，要求芭薇股份結合東南亞市場整體化妝品行業變動趨勢，說明公司向廣州蜚美銷售金額實現大幅增長的真實合理性。
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