來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利

　　11月30日，AI制藥企業晶泰科技在港交所提交招股書。此前，國內首家AI制藥公司英矽智能已于6月27日遞表港交所。不同于英矽智能AI+Biotech的業務模式，晶泰科技主營業務為利用AI、量子物理等前沿技術賦能于靶點發現、化合物合成、晶型預測等新藥研發環節及后續的自動化合成等，業務模式為AI+CRO模式。

　　在《英矽智能IPO：AI制藥第一股也是“盲盒”股 解析公司三大發展隱憂》文中，我們已對AI制藥的基本原理及為行業帶來的變革式機遇做出闡述，并以英矽智能為例分析了AI+Biotech模式下的AI制藥公司所面臨的風險與挑戰。

　　相較而言，在現有技術發展階段，由于晶泰科技無需承擔自研管線失敗風險，且干濕實驗結合+量子物理計算的研發路徑一定程度上緩解了數據孤島的問題，其商業模式理論上更具備可行性。然而，以衡量上市公司價值的視角出發，公司目前仍存在諸多隱憂。

　　首先，市場對于CRO的需求目前呈縮減趨勢，而競爭激烈程度仍持續提升，具體體現為大量同屬AI+CRO模式的公司正在崛起，傳統CRO企業日益壯大逐步登陸資本市場等。在此背景下，公司必須不斷提升研發投入以維持市場份額。

　　但從結果來看公司合同負債出現下滑，客戶留存率低于行業水平且持續走低，創收能力面臨挑戰。同時，從客戶質量看，公司大客戶中頻現被投資企業，且投資完成后便從大客戶名單中消失，令人頗為不解。此外，由于公司發行了大量可轉換可贖回債券，且隨著研發費用增長，經營虧損持續擴大，公司未來何時扭虧，何時能為二級市場股東創造價值面臨較大不確定性。

　　合同負債下滑客戶留存率走低 大客戶多為被投資企業

　　近年來，創新藥賽道逐漸迎來新一輪的產業出清。2023年半年報顯示，諾華、羅氏、百時美施貴寶、艾伯維、渤健等跨國大藥企紛紛開始削減管線，降本增效。例如，諾華終止了NASH療法PLN-1474、鐮狀細胞病藥物OTQ923/HIX763的開發合作項目；付出3億美元首付款后選擇放棄TIGIT單抗歐司珀利單抗的相關權利；減重藥物MBL949也已經停止研發。艾伯維從其產品線中刪除了2條ADC管線，包括ABBV-011和與輝瑞合作的ABBV-647等。

　　而作為“賣水人”的CRO企業，創新藥企縮減投資規模所帶來的負面影響也正逐步顯現。12月4日一早，藥明生物更新的2023年業績在行業內引起廣泛關注。公司稱，新項目減少、監管審批延遲將導致公司今年收入將不及預期。受此影響，藥明生物開盤大跌20%，CRO行業紅利出現增長拐點。

　　回到晶泰科技自身，從CRO企業的前瞻性指標合同負債來看，2020年-2022年公司合同負債分別為483.8萬元、987.1萬元、1551.9萬元，2023年前6個月及前9個月合同負債分別為3583.5萬元和3416.3萬元，在本身基數較小的情況下首次出現下滑，公司未來的創收能力面臨挑戰。

　　從客戶留存率來看，由于臨床合作周期長且具連貫性，同時轉換成本較高，客戶通常不會輕易更換CRO合作機構，具備一定的粘性，留存率較高。而晶泰科技的客戶留存率低于可比企業且持續走低。招股書顯示，2020年、2021年及2022年以及截至2023年6月30日止六個月，晶泰科技客戶留存率分別約為53.8%、67.5%、51.4%及51.4%。

　　公司并未明確披露大客戶留存率，但從2023年上半年的大客戶名單看，晶泰科技既往合作收入超3百萬的客戶部分或已流失，亦或是研發不及預期導致相關里程碑收入減少。招股書顯示，2023年上半年公司第五大客戶為大熊制藥，收入金額為383.3萬元，而既往合作收入超3百萬的客戶，包括上海青煜醫藥科技有限公司、再和醫藥、思路迪醫藥、默達生物、希格生科、劑泰醫藥均已不在名單之中。

　　橫向對比來看，藥明康德（維權）、泰格醫藥、康龍化成等傳統CRO企業以及Schrodinger、Recursion Pharmaceuticals等海外已上市AI制藥公司大客戶留存率基本在95%以上。其中，龍頭企業藥明康德更是有約90%的收入來自包括全球前20大制藥企業在內的重復客戶。

共2頁 [1] [2] 下一頁  第1頁第2頁