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來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
11月30日，港交所官網披露了CLOUDBREAK PHARMA INC．（以下簡稱“撥康視云”）在港交所提交的上市申請，公司上市材料被正式受理，聯席保薦人為瑞銀集團、建銀國際、華泰國際。
公開資料顯示，撥康視云是一間以創新驅動的臨床階段眼科生物科技公司，致力于開發新型及差異化療法。然而，在對公司招股書進行梳理后發現，公司存在諸多隱憂。
首先，公司屬于無產品、無營收、無利潤的“三無公司”，且由于向戰略投資者發行了大量可換股可贖回優先股，公司金融負債高企致使常年虧損，上市后或將長期維持虧損狀態，在一級市場投資者利益最大化的同時或對二級市場投資者利益造成損害。其次，公司核心產品國內權益已讓渡給股東遠大醫藥，但卻未披露首付款及銷售分成，產品上市后公司實際獲益情況有待考量。
金融負債高企累虧超11億 戰投躺贏二級市場接盤
撥康視云成立于2020年11月，由于尚無商業化產品，自成立至今，公司持續陷入虧損之中。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云分別虧損3540萬美元、6680萬美元、5630萬美元，折算為人民幣后分別約為2.52億元、4.76億元和4.01億元，成立3年累虧額已超11億元。
持續虧損且虧損有進一步擴大趨勢的原因一方面在于公司研發費用持續擴大，另一方面在于公司存在大量源于C輪戰投的金融負債。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云按公平值計入損益的金融負債及衍生金融工具的公平值變動分別為虧損2600萬美元、4530萬美元及4210萬美元，折合人民幣共計約8.09億元。
所謂轉換權，是指公司在上市后，優先股可以無條件轉換成普通股。而贖回權則是指公司在一定時限內若無法上市，則公司需按約定價格贖回相關優先股。
在財務報表中，雖然可轉換可贖回優先股是優先股，但其是以公允價值衡量的負債核算。也就是說，隨著公司自身發展，相關優先股的估值水漲船高，在利潤表中就會呈現為由于公允價值增加帶來的虧損增加。
對于撥康視云而言，盡管可轉換可贖回優先股具有先于普通股獲得股利的權利，但由于公司處于虧損狀態因而無需支付股利，如能成功IPO為其找到退出途徑，那么回購義務同樣無需擔心。對于一級市場投資者而言，可轉換可贖回優先股能夠提供保底性的回報，且有望在公司上市后獲得超額收益。
然而，對于二級投資者而言，可轉換可贖回優先股公允價值提升導致的虧損體現在留存收益中，但是轉換為普通股的溢價部分又會體現在資本公積中，并不會填補累計虧損。而公司對二級市場投資者進行分紅的前提是留存收益為正，即不存在累虧，資本公積不能用于分紅。因此，存在大額金融負債的公司對于二級市場投資者而言很難通過分紅形式獲得投資收益。
此外，從估值角度看，C輪融資后撥康視云公司估值已由2020年7月的1.63億美元上升至2021年11月的4.69億美元，在不到一年半的時間里估值增長近2倍。
由于創新藥行業的特殊性，部分企業尚未實現盈利，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，強調研發投入和科技創新能力，能擺脫以“市盈率、自由現金流折現模型”等傳統估值指標來比照創新與企業的局限性和不適應性，可作為相關公司估值參考。
以撥康視云IPO前估值測算，公司市研率為55.18，顯著高于恒生創新藥成分股中未盈利企業估值水平。Wind數據顯示，13家港交所上市的未盈利創新藥企最新市研率均值為43.15，中位數為26.08。疊加新股IPO往往存在較大的溢價空間來看，二級市場投資者通過股票溢價方式獲得資本利得同樣存在較高風險。 共2頁 [1] [2] 下一頁
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