來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利

　　近日，港交所官網披露了江西一脈陽光集團股份有限公司（下稱“一脈陽光”）在港交所提交的上市申請，公司上市材料被正式受理，獨家保薦人為中信證券。此前，一脈陽光于今年5月11日在港交所提交的上市申請材料已處于“失效”狀態，本次系二度遞表。

　　招股書顯示，一脈陽光是2022年中國最大的醫學影像?？漆t療集團，根據弗若斯特沙利文的資料，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中排名第一。

　　然而，在進一步對招股書進行梳理后發現，一脈陽光IPO存在諸多隱憂。首先，公司在報告期內持續虧損，三年累虧超5億元，應收賬款增速顯著高于營業收入增速，且2022年業績突增疑現財技。其次，關聯方曾為前五大供應商且為“皮包公司”，需警惕潛在利益輸送的風險。此外，公司創始人、前任實控人因行賄退出管理層，但仍為公司提供擔保。最后，公司100%中標率背后警惕陪標風險。

　　業績突增或為粉飾報表？延遲收入+經銷商往來秀財技

　　資料顯示，一脈陽光成立于2014年，公司前身為“深圳一脈陽光醫學科技股份有限公司”，王世和、顧軍軍、于開濤、陳光偉為一脈陽光創始人。

　　招股書顯示，2020年至2022年，一脈陽光分別實現收入5.01億元、5.92億元、7.84億元。同期年內虧損分別為1.2億元、3.82億元、1505.8萬元，三年累虧超5億元。

　　從業績表現看，公司業績在2022年顯著增長，當年營收同比增長32.43%，虧損也明顯收窄。然而，報告期內，公司毛利率分別為31.29%、29.59%、30.21%，銷售費用分別為0.32億元、0.76億元、0.49億元。

　　通常而言，銷售費用往往與當期營收正相關，而在毛利率、銷售費用無明顯提升的情況下，一脈陽光的業績為何能實現躍遷式增長？

　　從收入結構看，公司的收入主要來自影像中心業務、影像賦能解決方案、一脈云服務，2022年分別貢獻收入4.98億元、2.7億元、1711.2萬元，占比總收入分別為63.4%、34.4%、2.2%。

　　其中，2021年-2022年，公司影像賦能解決方案收入顯著提升，由2021年的1.39億元增長至2022年的2.7億元，同比增長93.6%。

　　而據招股書顯示，2021年公司影像賦能解決方案的交付及相應付款存在延遲至2022年確認收入的情況。例如，一個影像賦能解決方案項目的交付延遲20個月，該項目產生收入人民幣2390萬元；另一個影像賦能解決方案項目的交付延遲12個月，該項目產生的收入為人民幣2480萬元。

　　一脈陽光以舉例的形式披露了部分延遲確認收入的項目，但并未披露具體延長確認收入的總額，導致無法準確衡量影像賦能解決方案的增長情況。但僅僅兩項已披露項目涉及金額已經較為巨大，使得2022年業績顯著提升。

　　此外，一脈陽光于2022年存在向“關系緊密”的平臺商（經銷商）銷售，并于當年確認大額營收的情況。招股書顯示，一脈陽光報告期內與多家平臺商展開合作，其中4家平臺商的股東為一脈陽光附屬公司的雇員或股東。

　　2020年、2021年、2022年及2023年上半年，一脈陽光從上述四家平臺商商獲得的收入分別為零、零、人民幣2710萬元及零。由此可見，在一脈陽光2022年業績暴漲的背后，延遲確認收入以及向關聯緊密的平臺商銷售起到了重要作用。這其中是否涉及經銷商“壓貨”？為何僅2022年與4家平臺商展開業務往來？背后是否存在粉飾報表之嫌？

　　現金流方面，連續虧損也使得一脈陽光的償債能力出現承壓跡象。截至2022年12月31日，公司的現金及現金等價物為3.4億元。而截至2022年12月31日，公司來自融資租賃公司的貸款未償還結余為2.28億元，借款總結余為3.52億元，公司現金無法覆蓋借款。

　　此外，2020年-2022年，一脈陽光的貿易應收款項及長期貿易應收款項分別為1.77億元、2.27億元、3.05億元，年復合增長率為31.22%，顯著高于公司同期營業收入年復合增長率的25.09%。因此整體而言，公司現金流質量欠佳，經營方面或存在一定風險。

　　關聯方曾為前五大供應商 報告期內供應商頻繁變動

　　在對一脈陽光供應商及客戶進行梳理時發現，公司報告期內的前五大供應商頻繁變動，且關聯方曾進入前五大客戶名單。

　　由于港交所IPO披露規則與A股市場不同，一脈陽光并僅披露了曾成為公司前五大供應商的關聯方的具體名稱，對其余供應商名稱未進行披露，而是以字母代替。

　　據招股書顯示，2020年-2023年上半年，僅有2家供應商始終為一脈陽光前五大供應商，關聯方武漢融公社醫療器械有限公司在2021年、2022年為公司前五大供應商，其余供應商均“一輪游”。

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