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來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利
近年來，隨著我國醫藥分開、處方藥外流等政策影響下，醫藥零售的市場規模結構逐漸發生變化。頭部連鎖藥店企業在藥店數量拓展上進一步加速，收并購項目數量提速，行業呈現加速擴張的趨勢。
據2023年三季報數據顯示，目前A股市場共有4家上市公司線下門店數量超過10000家，分別為老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂。其中，老百姓以13065家門店數量位列第一，相比2022年末增長21.16%。
但在公司持續拓展規模的同時，風險也隨之加劇。對老百姓各項數據資料進行梳理后發現，公司門店數量雖然穩步提升，但坪效、凈資產收益率持續降低，毛利率及凈利率在“萬店俱樂部”中排名墊底，Q3季度業績增長失速明顯。
同時，老百姓為4家“萬店俱樂部”成員中唯一一家存貨周轉率下降且凈營業周期大幅延長的企業，收并購管理效率或不佳。從商譽看，老百姓商譽達到近60億元，占凈資產比例已超過80%，為4家中最高。此外，公司現金流持續承壓，股權質押比例達32.33%?，F金比例僅0.1958，系4家“萬店俱樂部”成員中最低，短期債務存在較大償付壓力。
利潤率排名墊底 營運效率下降坪效及ROE持續走低
2023年2月15日，國家醫保局發布《關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，明確支持定點零售藥店申請納入門診統籌管理，要求各地醫保部門根據本省情況優化申請條件，及時為符合條件的定點藥店開通門診統籌服務。醫藥分家改革逐步落地，線下藥店未來將承接更多外流處方已成為業界共識。而頭部企業則有望獲得新設立醫保統籌資金的統籌資格，或成為政策利好的主要受益者。
目前，我國藥店集中度及連鎖化率低，2022年，中國藥店CR3的市占率僅為12%，低于同期日本31%、美國85%。東吳證券研報顯示，通過門店數量擴張，線下藥店可以利用規模效應提升經營效率，包括提升坪效，規?；少徧嵘?，通過杠桿提高和周轉加快以及老店增長攤薄期間費用率進而提升ROE。因此，國內頭部上市公司近年來均保持較高的門店數量增速。
其中，老百姓門店數量已由2020年末的6533家門店增加至13065家門店，相比2022年末增長21.16%，門店數量業內第一。但從結果看，老百姓擴張的效果并不理想，各項指標均未得到顯著提升，甚至不升反降，整體經營效率或已“掉隊”。
從坪效看，老百姓2020年-2022年以及2023年前三季度日均坪效分別為59.2、59、61、58，最新坪效數據創下近幾年的新低。毛利率及凈利率水平穩中有升，但仍明顯低于可比企業。
業績方面，老百姓2023年Q3單季度營業收入約52.307億元，同比增長9.31%，近9年來首次三季度營收增速低于10%。歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為1.549億元，同比增長5.04%，增速相比往年同樣下滑明顯。
從經營效率看，據Wind數據顯示，2020Q3-2023Q3，老百姓存貨周轉率分別為3.19、2.96、3.12和2.69，同期凈營業周期（存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數）為54.05、58.91、57.25和70.79。老百姓為4家“萬店俱樂部”成員中唯一一家存貨周轉率下降且凈營業周期大幅延長的企業，收并購管理效率或不佳。
商譽占凈資產比重超80% 現金比率不足0.2償債壓力高企
由于高速擴張，各家頭部線下藥店上市公司均存在較高商譽，屬于行業性質所導致。然而，老百姓的商譽占比相較于其他3家依然存在畸高現象，商譽占凈資產比重已超過80%，遠超行業平均水平。
盡管截至目前已完成的重大收購事項相關資產，均成功完成業績承諾，但如上文所言，老百姓大藥房已有多項數據提示風險。在此背景下，畸高的商譽或將成為老百姓未來長期發展的一大隱憂。 共2頁 [1] [2] 下一頁
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