來源：新浪財經上市公司研究院 新浪證券 作者：天利

　　近日，南京海納醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“海納醫藥”）擬在深交所創業板上市。招股書顯示，海納醫藥是一家聚焦改良型創新藥和高端仿制藥的醫藥研發企業，目前已形成“CXO+MAH”的業務模式，主營業務包括醫藥研發服務、自持品種銷售兩大類。本次發行股份數量不超過3174萬股，募資總金額為8.5億元，保薦機構為國金證券股份有限公司。募集資金擬用于CXO研發總部項目、補充流動資金項目。

　　在對招股書進行梳理分析后發現，公司存在諸多隱憂。從財務數據看，海納醫藥存在累虧，研發投入占比持續下滑，應收賬款增速兩倍于營收增速，在持有理財產品的同時卻用超4成資金用于補流。此外，公司前五大客戶中存在關聯方，且多為參保人數個位數的“皮包公司”。最后，公司在遞表前夕有數家機構突擊入股，且已作廢對賭協議中包含附條件恢復條款。

　　補流比例超4成 應收賬款增速二倍于營收增速

　　招股書顯示，海納醫藥2020年-2023年上半年，營業收入分別為5681.8萬元、1.68億元、2.71億元和2.26億元；歸母凈利潤分別為-2871.30萬元、1156.82萬元、6801.77萬元和7318.21萬元；扣非凈利潤分別為-3039.27萬元、984.91萬元、6603.00萬元和7292.00萬元。截至報告期末，發行人合并報表未分配利潤為-1.42億元。

　　從業績表現看，海納醫藥在報告期內的業績穩步上升，但營收的質量或不盡人意。從具體業務看，毛利率較高的醫藥研發服務業務占比持續下降，自持品種銷售業務的金額及占比顯著提升，由2021年的2.94%，492.32萬元上升至2023年的9.74%，2200.12萬元。

　　同時，公司的應收賬款也出現激增。2020年-2023年上半年，海納醫藥應收賬款總額分別為278.02萬元、1897.79萬元、3787.56萬元、7656.2萬元。2020年-2022年應收賬款復合增長率為269.1%，而同期的營收復合增長率為118.41%，應收賬款增速二倍于營收增速。同時，應收賬款周轉率也呈現下降趨勢，報告期內分別為25.51、14.36、8.72、7.21次/年。

　　對于CRO賽道企業而言，由于應收賬款中包含合同資產，因而其本身的快速增長并不能說明問題，但從回款情況看，海納醫藥的回款情況同樣不佳。從應收賬款的賬齡結構可以看出，2021年1738.46萬元1年期以內的應收賬款中，超過半數直至2022年末仍未收回。

　　研發方面，海納醫藥的研發投入占比持續下降。報告期內，公司研發投入金額分別為3406.45萬元、3943.63萬元、4039.19萬元和2528.63萬元，占當期營收的比例為59.95%、23.53%、14.91%和11.19%。

　　從CRO企業的前瞻性指標合同負債看，公司的合同負債數額雖保持穩健增長并在2023年上半年增速提升，但主要是由于貸款的增多，研發服務訂單增長情況相對較為緩慢。公司在招股書中并未披露產能利用率，但從技術服務費增長情況以及研發投入來看，公司研發業務的增長仍存在一定不確定性。

　　此外，公司賬面資金充裕，且購買了約1600萬元的理財產品，無長期借款且無受限制資金。而據招股書顯示，本次募集資金中用于CXO研發總部項目的資金中包括了鋪底流動資金，疊加單獨補流的2.5億元，公司用于補流合計近3.5億元，占總募資額度的41.17%。在本身貨幣資金充裕且購買理財產品的情況下，海納醫藥利用超4成募集資金補充流動資金的必要性與合理性或存疑。

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