來源：華爾街見聞
Baupost的創始人卡拉曼認為，在中國市場有些股票的價格被嚴重低估，存在機會。對于AI的前景，卡拉曼認為AI的本質是模仿人類思維，也會犯錯，對于市場上的突發特殊情況，
全球最大的對沖基金之一Baupost Group的創始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或許是最不為人知的“著名”價值投資大師。
即使在美國，卡拉曼也并非家喻戶曉的投資人物，但他卻是很多價值投資大師的學習對象，有著“小巴菲特”和“波士頓先知”之稱（波士頓是卡拉曼的Baupost Group的總部所在地）。
1982年，25歲的卡拉曼聯合創立了Baupost Group，在41年歷史中只有5年回報率為負；斬獲了30年，只用5成倉位，年復合回報20%的成績，常年位居全球對沖基金前十。
《紐約時報》曾這樣評價過卡拉曼：“他可能是你從未聽說過的最成功、但最有影響力的投資者。”
就在最近，卡拉曼被邀請成為有“投資者圣經”之稱的《證券分析》（《Security Analysis》）的第七版編輯。（注：《證券分析》由價值投資流派的創始人，美國“華爾街教父”格雷厄姆撰寫，對于投資方法論，格雷厄姆總結了一套注重長期投資表現的主動投資法。他提出了數量化投資的證券分析方法，強調以企業內在價值為中心進行分析）
7月17日，一向低調的卡拉曼為了給《證券分析》最新版宣傳，接受了播客節目Capital Allocators的采訪，談及了早期商業和投資方面的經驗、創立 Baupost 的歷程、永恒的價值投資原則、美國當前“奇怪的”經濟環境，以及投資組合的變化。
核心觀點：
復雜性是投資者的朋友，復雜的事件中會帶來投資機會，投資者需要深入了解細節，這樣隱藏的機會才會顯現出來。
理論上每一個理論都行得通，但在實踐中很多都行不通。市場很多時候都是低效的。
價值投資是一場與市場的博弈，難點在于市場總是在告訴你錯了。尋找被低估的投資標的，要有耐心，要守紀律。
通用人工智能的本質是模仿人類思維，即使是AI在投資也會犯錯，也不能使市場完全高效。
市場上總會出現突發特殊情況，AI對于處理特殊情況的樣本量很少，無法一直判斷正確。
看到市場看不到的機會才會成功，沒有被納入指數的股票存在吸引力。
現在中國市場有些股票的價格被嚴重低估，存在價值投資的機會，這是Baupost多年來對中國市場的最大敞口。
市場不會白白讓一次賺錢的機會消失，要學會在信息中尋找股價上漲的“催化劑”。
要學會對沖風險，首先要關注如何保護你的本金。
對于私募市場而言，投資者們選擇主動放棄流動性、放棄可以隨時買賣的權利本身非常值錢。
我們正處在一個“一切都是泡沫”的時代，金融市場的故事總是重復上演。
美國股市依舊脆弱，要學會在債券市場尋找投資機會。
以下為播客音頻逐字稿，為便于理解，部分段落有刪改。
10歲第一支股票強生股票開啟了投資生涯
提問：可以談談您對商業及股票投資領域萌生出興趣的最初記憶嗎
卡拉曼：
我的主要的興趣所在是在股票市場，我是一個喜歡數字的人。
這可以追溯到童年，甚至是幼年。小時候，我喜歡統計棒球數據，當時巴爾的摩太陽報的體育版會有每個擊球手和投手在各個棒球聯盟的數據統計。我一直在學習如何計算這些統計數據。直到有一次，我注意到在棒球統計之后的幾頁有一大堆數字。
我問我父親那是什么，他告訴我那是證券交易所的股票名單。我的另一段旅程變開始了，我想要讓我的興趣和股票市場聯系起來，弄清到底發生了什么，這些又是怎么回事。
提問：您是幾歲買的第一只股票？
卡拉曼：
10歲的時候我用自己生日收到的零花錢買了第一支股票——強生。我為什么買它呢？因為我知道這家公司是做什么的，你得從你知道的領域開始。
同時，我媽媽在巴爾的摩給我找了一個非常好的股票經紀人，名叫麥克斯-西爾弗曼，他很愿意來接一個他不可能賺到錢的訂單。他做了我很多年的股票經紀人，但規模一直很小。
提問：隨著年齡的增長和大學的學習，您在學習過程中有哪些收獲？
卡拉曼：
我真的很幸運。我的舅舅保羅是一名稅務律師，也是麥克斯·海因的老朋友，麥克斯·海因就是Mutual Shares的創始人。在讀大三時，舅舅把我介紹給了麥克斯，從那時起，我就開始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最終在我大學畢業的時候，也就是1979年1月，我得到了一份全職工作的邀請。
在工作的過程中，你可以真正開始做分析，當我看到某個公司的價格明顯低于其實際價值時，就會興奮起來，看到了市場的機會，你有機會真正創造價值。
復雜性是投資者的朋友
問：從自己挑選第一支股票到現在工作并總結出價值投資的理念，您有什么感覺？
卡拉曼：
當我自己挑選股票時，我可以清楚知道這些公司是做什么的。我小時候總是會用上繃帶，所以我知道強生生產繃帶，但我不知道如何將“生產繃帶”這件事與股價聯系起來，為什么我要用特定的價格買股票，為什么會使股票上漲或下跌。
所以，進入這個行業后，我每天都在觀察，看到一些外圍市場的東西，比如不能僅僅因為股票的交易價格或債券的交易價格，就認為你可以從市場上得到任何東西。
因為所有的交易都在市場中，也許你能買到它，但它的流動性沒那么好，或者當你決定要買的時候，它的價格變了很多，有很多因素都會影響這個等式。
比如有些鐵路公司已經獲得了鐵軌上的建筑權，除了作為鐵路可能具有的價值外，它們還具有各種房地產價值。有很多公司都從默默無聞，甚至你從來沒有聽說過，變成主流，你明白為什么價格會波動，為什么投資它們可能在未來獲得回報。
我還記得分析第一支股票的時候，當時邁克爾-普萊司（Michael Price）把一份招股說明書扔到我的桌子上，說你把這個搞清楚，這是邁克爾-普萊司給我的標準指示。
這家公司叫telecourse，是一家電子產品分銷商，現在丟掉了與一家日本公司的合同，而后者是該產品的日本分銷商。telecourse將以一定的凈資產價值被收購。
在Telecourse被收購的過程中，股東會在一定時間內（不是很長的時間段）獲得約8美元的現金分紅。同時，telecourse公司還擁有一家名為 “electro rent ”的子公司，專門出租同類電子設備。因此作為Telecourse的股東，還會獲得Electro Rent一定比例的股票。
這對我來說是一個非常好的例子，說明了復雜性實際上是投資者的朋友。通過這種不合理的方式，你可以獲得想要的Electro Rent股票，盡管從短期看你付出了高溢價，但考慮到大部分溢價最后會返還，以及獲得了Electro Rent的機會，這提供了一個套利機會。
而這件事也教了我一個道理，那就是復雜性有時候會帶來投資機會，你需要深入了解細節，這樣隱藏的機會才會顯現出來。這種機會通常不會從該公司去年的財報中顯示出來，因為這已經不是一個可以持續經營下去的公司。
相反，你需要自己主動思考和判斷，這次交易中當不同因素組合在一起時，哪些會成為交易的阻礙：是否需要某種審批，是否有某些付款需要在計算收益前扣除，又或者交易中是否需要考慮的稅收。這對我來說是一個非常好的例子，讓我認識到與持續經營公司的投資人相比，套利投資者需要考慮的復雜性。
理論僅僅是理論
提問：在你早期職業生涯的學習中，有資產定價模型（CAPM），還有效市場假說等一些列理論。我很好奇，當你剛聽說這個理論，在思考市場和指數基金投資的同時，又看到了這么多具體股票層面的市場低效，你是如何更廣泛的理解投資世界的？
卡拉曼：
我一直認為學院派學者只是寫一些理論。理論上聽起來很有道理。就像約吉·貝拉所說：理論上每一個理論都行得通，但在實踐中很多都行不通。
他們的學術觀點也符合邏輯——存在交易成本和競爭對手，即使競爭者不多，就算只有一個也能修正價格偏差。但是如果他們坐在Mutual Shares的股票交易臺前，也許會發現市場是多么低效，理論在實踐中并非一直是對的。
我讀的第一本關于“有效市場”的書是伯頓-馬爾基爾的《漫步華爾街》。我欣賞他想表達的，但我認為這個理論在實踐中很荒謬。有趣的是，就像書中所說，你可以坐在圍欄上觀察場里的馬，想象騎馬的感覺；或者你可以上馬騎騎看。
我認為投資就這么簡單，你需要有創造力，好奇心，不害怕失敗，敢于從不同角度思考市場，也許你會有所發現。
哈佛讀MBA后的創業機遇
提問：為什么決定重返學校學習
卡拉曼：
這的確是一個非常艱難的決定。我非常享受在Mutual Shares的時光。我很喜歡坐在Mike Price旁邊，而Max Heine就坐在在我們交易臺的拐角處，那時我是公司唯一的分析師。這是一段非常美好的學習體驗，我每天都全身心地投入其中。
另一方面，在哈佛商學院學習的過程中，我也覺在頂尖商學院深造可以讓我在商業領域的知識更全面，進一步獲得成長。我那時對股票的掌握已經很全面了，但我對商業本身還知之甚少。
所以學習商科去理解什么是好的公司，什么成就一家偉大的公司，管理曾如何應對公司未來挑戰這些對我來說更有吸引力的。我那時認為，這段學習時光會讓我成為一個更好的投資者，如果我未來還決定繼續投資的話。
在學習的過程中，其實我也想排除一下，除了投資，我還有其他更感興趣的方向嗎。我意識到，投資是我的心所向。
我一畢業，就有了回Mutual Shares繼續工作的機會，但也正好遇到了成立的Baupost的機會。我選擇了后者。
問：為什么會做出這樣的選擇？
卡拉曼：
我有一位房地產學教授，我選修了他的課程。有一次，他叫我去討論考試的事情。但實際上是他和一些朋友持有波士頓第五頻道（Channel 5）的股份。當時第五頻道正要被Metro Media以一個相當高的價格收購�？赡苁钱敃r電視臺前所未有的高收購價格。
在那之后，他決定和一些朋友合作成立一個擴大版的家族理財公司。那時是80年代初，正值銀行倒閉和利率快速上漲的通貨膨脹時代。在某種程度上，人們普遍不信任金融系統，也不知道該把錢投資在哪里比較安全。如何繳稅都是問題。就在我即將畢業的時候，成立Baupost的計劃也正在進行。
無論是否有我的加入，Baupost都會成立。但我的加入可能改變了它的發展軌跡。
1982年5月我畢業后加入了Baupost，在最初的日子里，我們一起去了紐約的許多地方，見了很多基金經理，然后想，這個人可以雇傭嗎？競爭環境如何？在招人的過程中揭露了很多問題，最終也讓我們決定，自己管理資金會更好。
價值投資的開始
問：為什么讓你覺得自己管理資金會更好？
卡拉曼：
我們在和基金經理們聊天的過程中發現了一個數量龐大的群體，他們認為每個人最喜歡的股票都是相同的。當時幾乎每個人都在買華納兄弟，因為他們擁有電視游戲公司雅達利（Atari）。每隔幾年市場上就會出現不同的游戲，電子游戲一直讓大眾興奮不已。
而讓我感到震驚的是，很少有基金經理真正將自己的資金投入到他們希望客戶投入的產品中。而這種“言行合一”多么重要，這是主要原因之一。
現在，Baupost公司里的基金經理沒有任何一位嘴上說著游戲很好，但卻沒有把自己的錢投進去。為什么說吃家常菜是Baupost的基礎投資原則？因為員工和他們的家庭依舊是迄今為止最大的集體客戶。
問：當剛創辦baupost時，你就被灌輸了價值投資理念，現在可能依然如此，我想聽聽你是如何定義價值投資的。
卡拉曼：
價值投資的主要定義來自格雷厄姆和多得，由于市場是低效的，當價格低于內在價值時投資，這使得它們成為價值投資，相信市場趨勢會回升。
格雷厄姆的投資概念強調買價的重要性。他提出，一只股票是否值得投資是與其價格緊密聯系的，某種股票在特定的價格上有投資價值， 而在另外的價位上可能就變成了投機工具。
如果你是個做空者，或許也會對這些原則產生共鳴，我覺得我在最開始進行投資的時候，對格雷厄姆和多德的理解可能過于狹義。
因此，我現在開始關注更廣泛的市場，不僅包括股票市場，同時也涉足套利和信貸領域。在“機器人債券”、信用危機等情況下，我認為分析這類資產讓我對市場有了很好的把握，而不是局限在某一單一資產類別中。
我認為，投資者可以廣泛地觀察整個市場。如果你可以分析一只股票，為什么你不能分析一個整個私人企業的價值呢？如果你可以理解一只債券，為什么你不能理解銀行貸款、可轉債或者地方債券呢？也許后面一些是以房地產為擔保的。這其中有很多需要學習的知識，對市場更全面的了解對我來說很有吸引力，或許也為投資者提供了更多價值，因為你可以隨時把資金投入最有吸引力的地方。
有時股票價格高，債券價格低；有時則股票和債券都價格高，但房地產價格低。
價值投資是一場與市場的博弈 難點在于市場總是在告訴你錯了
問：您最初讀到的格雷厄姆和多德的文章中，有一個方面您是否過于關注了？
卡拉曼：
我那時太重視公司的賬面價值了。當你考慮公司的賬面價值時，你需要回到格雷厄姆撰寫第一版《證券分析》的1934年。
上世紀60年代初，沃倫-巴菲特在哥倫比亞商學院雜志上撰寫了《超級投資者》一文。這篇文章對幾位投資者進行了研究，他們都是巴菲特的熟人，且他們的投資表現都非常優異。
我不認為這是一個完美的科學測試，但他們在投資中都遵循了普遍的價值投資原則。有人選擇追求大市值公司，有人選擇小市值公司，還有人選擇全球范圍內投資，不僅僅局限于美國。這表明這種投資方法在多個領域可能都適用。
巴菲特在那篇文章中也指出，價值投資并不是每個人都能欣然接受的，它有點像接種疫苗。當你接觸這種方法時，要么會讓你感覺這很有道理，要么就會讓你很排斥。
“接種疫苗”這件事讓我完全理解了，在投資中，人們往往難以秉持耐心，等待最好的機會出現，而通常會貿然行動。比爾·阿克曼曾經對我說過，按照經典的定義，價值投資就像看著油漆干一樣無聊，但我則認為這是對激進投資主義的一個很好的定義。
而我肯定不會只是想永遠持有某只股票。投資經常會充滿挑戰，其中的難點在于市場總是在告訴你錯了。你能找到市場的錯誤定價，可能是因為低效市場導致股價大打折扣，而這一現象可能在你買入后仍然存在，甚至可能跌的更慘。
這一點沒有被格雷厄姆和多德忽視，也許你可以在投資的過程中運用比爾·阿克曼的理念。
Baupost多年來做的事情都遵循基本原則：尋找低估的投資標的，我們有耐心，守紀律。
我們愿意經常說“不”，正如沃倫·巴菲特所說，不害怕不做決策。有時你會選擇行動，然后你必須真正理解價值投資的一些重要因素。你必須相信被市場低估的資產還可能會進一步被低估。這是讓我深有共鳴的一點。
也許投資過程中最重要的是，如果你尋求市場的反饋，市場經常會告訴你：你是個傻瓜，你買了它，現在它跌了。你不知道自己在做什么。
但價值投資告訴你，你必須以完全不同的角度看待這一切。你必須將市場看作是一個不穩定的交易對手，有時候會用低于價值的價格賣給你，而有時又會支付超過其本身價值的價格。
即使是AI也會犯錯 也不能使市場完全高效
問：現在你正在談論的是，你將試著利用這一不穩定的市場為投資者帶來利潤，您可以以股票或資產的形式買入許多企業，而它們的價值不是一成不變的。隨著時間的推移，情況會發生變化。我很想聽聽您是如何從格雷厄姆和多德的早期經驗中，進一步思考該如何調整對企業和資產的估值。
卡拉曼：
格雷厄姆和多德生活在一個我認為技術創新相當少的世界。不是沒有技術創新，但很多創新都在幾乎沒有風投的行業，且這些創新往往需要一段時間才能真正站穩腳跟，推廣速度很慢。它不像下載軟件只需點擊一下，推廣、銷售幾乎不計成本。
在格雷厄姆所處的20世紀30年代，經濟大蕭條導致股票被錯誤定價，美國經濟出現了周期性衰退，他們在書中也寫道，假設蕭條將永遠持續下去是一種不合理的情況。然而，他們不知道什么時候會結束，或者是否會變得更糟。
這一點也讓我產生共鳴，在撰寫經濟相關的內容時，你可以寫一篇新聞，這篇新聞傳遞的觀點在接下來的兩周里基本都是對的，或者你可以試著去寫一些觀點，并問自己，這其中的核心是否會對未來產生影響，這種影響不僅僅是幾個月后，還可能是幾年、幾十年，甚至可能是一個世紀之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所寫的內容至今仍然適用一樣。
我們可能會思考，今天寫的內容將在89年后仍然適用嗎？我認為這種寫作的視角非常重要，這也正是這本書成為歷史性著作的原因。沒有人說要完全遵循他們的某個公式，或者逐頁逐頁地照做。很多書中的公司都不復存在了，它們在這幾十年的時光中被合并收購或破產清算了。他們談論的許多投資原則都基于當時謹慎的市場環境。
仍然適用于今天的是，盡管投資環境發生了許多變化，但這些基本原則的本質上都是從人類心理傾向出發的。人們經常會過度狂喜或過度消沉，心情會對他們的投資行為產生影響，比如必須購買信用評級較高的債券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股價低于一定水平的股票等等。
這些市場參與者的“自我約束”可能導致市場的低效。這些低效率的具體表現在89年中發生了很大的變化，但我認為存在低效率的可能性仍然很高。即使計算機正在逐步取代人類擔任基金經理并進行所有交易，低效市場仍然會繼續存在。
我認為計算機會模仿人類的行為，因為“模仿人類”是它們接受的訓練。因此，我認為即使是人工智能也不能使市場完全高效。
市場變化莫測 AI無法一直判斷正確
問：當AI更接近通用人工智能的時候，他們會復制人類的思考模式，你怎么看待當AI運用到市場交易等金融領域。
卡拉曼：
有關技術的事情，我都可能猜錯。我需要一直去了解它，需要跟上最新動態，需要對可能的發展有個看法，但我不最早采用AI的那批人。我不會去率去使用這些技術，所以我的觀點可能不夠全面。
當我思考這個問題時，首先我對人工智能的理解是，它會經過大量的數據訓練。例如在2022年之前，我們經歷了歷史上最長的牛市，那么AI會怎么看。
因此，取決于觀察的時間段，AI可能會認為沒有牛市，可能會認為我們已經過了牛市，或者可能認為市場對牛市期待過久，以至于出現直線上漲的情況？
在2021年的12年牛市結束后，你就像在等公交車，按照時刻表，每15分鐘一班車，而你等了45分鐘，那么現在可能有四、五輛公交車就要進站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交車，究竟是哪種情況呢？計算機會告訴你答案嗎？
這些都是很難回答的問題。我不認為人類總有答案。我認為AI會在某些方面非常出色，例如當蘇伊士運河因某種襲擊而臨時關閉時，它可以告訴你石油價格會發生什么變化，或者預測全球經濟在下個季度會有什么變化�；蛘弋敋W洲爆發戰爭時，會發生什么。AI可以找出這些答案，人類則需要查找大量的資料來回答這些問題。
也許AI可以發現人類不容易察覺的事物間的聯系，但AI如何找出下一個未公開卻充滿潛力的目標公司呢？沒有公開的財務報表，我不知道AI通過什么樣的途徑知道這家公司的內部管理情況，或者如何判斷圍繞清算分配的各種情況。
這還不是最復雜的事情。再舉個例子，AI如何判斷一個破產或瀕臨破產的公司債券在資產重組中可能得到的回報？我真的不知道。對于一些非常復雜的問題，AI很可能處理這些樣本量極少的特殊案例時，無法準確判斷。
實際上，這就是Bowpost實踐價值投資的方式：我們并不是以常規的方式去觀察世界，我們也沒有特定行業的分析師，沒有重點關注的股票清單，我們設置方式更加機動靈活，在尋找市場中的低效率的情況，以及低效市場可能存在的地方——我們尋找市場供需的不平衡。
例如，如果你告訴我土耳其的一支股票將從交易所退市，我會告訴你，雖然我們不關注土耳其，但我們可能開始研究這支股票。因為一旦這只股票退出交易所和指數，有很多人開始拋售，也有很多人準備跟蹤該指數，突然間，這支股票的價格可能會暴跌。很明顯，AI可以發現這一點，它可以說退市會導致價格下跌，然后或許會進一步告訴你，有時股票的跌幅可能過大。在某些情況下，公司可能被收購或重新進入指數，但當你將導致這些錯位定價和不平衡的所有情況都考慮到時
但當你將這種分析應用到導致錯位定價和不平衡的所有情況時，你會想：它是因為評級下調嗎？是因為破產申請本身嗎？對于格雷厄姆和多德沒有寫過的私人資產，該怎么辦？他們沒有寫過房地產，他們沒有寫過私人公司。
然而，導致股票過度波動的原因也會導致企業價格過度波動，企業融資變得更加困難，買家需要增加更多的股權資金，導致價格下跌。還有人需要在季末銀行、保險公司或房地產基金中清理不良貸款。在成立12年的房地產基金中可能還有一兩個資產，一旦最后一個資產從賬面上清除，他們就可以結束基金，且可能現在開始籌集下一只基金，通過這種方式追蹤機會，這樣的尋找機會方式與眾不同。
我想強調一點，我不知道AI能被訓練成什么樣子，訓練人類找到交易機會并不容易，可能訓練AI會更容易，但我不確定，因為這確實是一個樣本量的問題。你看到的是模式，但模式是完全重復的。而我們Baupost在40年的時間里不受交易模式的之約，廣泛尋找“獵物”，我們在各個領域尋找機會，當我們認為機會在這個領域時，我們再鉆進這個領域研究。
與此形成鮮明對比的是，其他人先深入研究某個領域，因此，他們對每個行業都了如指掌。他們對制藥、汽車、金融等行業了如指掌。但他們并沒有那么專注，這就是為什么這些行業的定價會經常出現錯誤？
這些投資者們并不愿意去追逐錯誤的定價，比如股票是否因為管理層近期表現不佳而被錯定價，或者公司可能參與了某些失敗的收購或存在管理失誤。
然而，這些事情可能導致價格真正失衡，從而帶來機會。挑戰在于找到尋找這些機會的方法。在某種意義上，你不必完全準確地知道未來10年業務會怎樣發展。
現在世界的變化更多，因為技術正顛覆各行各業，投資者不僅需要考慮周期性變化，就像格雷厄姆和多德在大蕭條時擔心的那樣，還需要考慮結構性變化。這種兩者的結合，正使得投資變得更加困難，同樣的價值投資也變得更加困難，投資者不能僅僅計算一些數字然后去判斷他們當前的市場定價是錯的，還需要深入挖掘。而不斷尋找的投資者將繼續發現市場的錯誤定價和潛藏的機會。
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